内部合作
上(shàng)市(shì)公司本身并非資本運作專業(yè)機(jī)構，亦不一(yī)定儲備專業(yè)資本運作人員(yuán)，在并購過程中，還(hái)需依賴專業(yè)投行人士或财務顧問。因此，在與私募基金合作過程中，上(shàng)市(shì)公司希望合作方具有豐富資本運作經驗，包括标的遴選能(néng)力、募資能(néng)力、投後管理能(néng)力、上(shàng)市(shì)公司市(shì)值管理能(néng)力。而參與合作設立并購基金的私募基金，有些是從(cóng)事(shì)一(yī)級股權市(shì)場投資的班底，有些是投行團隊轉型，還(hái)有些是資管背景人士。如何将上(shàng)市(shì)公司熟悉自(zì)身及上(shàng)下(xià)遊産業(yè)、私募基金較強的資本運作能(néng)力在并購基金運營中形成合力，是并購能(néng)否最終實現雙赢的關鍵。
從(cóng)目前上(shàng)市(shì)公司與私募基金合作設立并購基金的情況來看(kàn)，應當從(cóng)以下(xià)幾個(gè)方面對合作進行優化：
1、決策機(jī)制
上(shàng)市(shì)公司與私募基金合作設立并購基金，以有限合夥企業(yè)形式常見(jiàn)。一(yī)般由私募基金管理人擔任普通(tōng)合夥人，上(shàng)市(shì)公司及其他投資人為(wèi)有限合夥人。有限合夥企業(yè)成立投資決策委員(yuán)會(huì)，普通(tōng)合夥人和有限合夥人各自(zì)委派委員(yuán)，決策項目投資、退出事(shì)宜。目前大多(duō)數并購基金參考了傳統私募股權投資基金的内部合作模式，但由于上(shàng)市(shì)公司的參與、上(shàng)市(shì)公司收購标的公司為(wèi)主要備選退出渠道等特點，并購基金過于依照(zhào)傳統私募股權基金模式，各合夥人相(xiàng)關權利、義務的約定是不足以保障各方權益以及防範風險的。并購基金應當在決策機(jī)制方面圍繞以下(xià)方面進行有針對性的約定。
（1）合夥人大會(huì)
雖然《合夥企業(yè)法》并未強制規定有限合夥企業(yè)必須設置合夥人大會(huì)，但對合夥人職責以及合夥企業(yè)解散、清算(suàn)或者改變合夥企業(yè)的名稱等事(shì)項，應當由合夥人大會(huì)作出決議。合夥人大會(huì)表決機(jī)制的設計，直接關系到(dào)各方對所議事(shì)項的影響程度。經分析，發現不少并購基金參考有限公司股東會(huì)的表決機(jī)制，即按照(zhào)出資比例來決策所議事(shì)項。而上(shàng)市(shì)公司在并購基金中的出資比例往往很低(dī)，無法實質影響到(dào)合夥企業(yè)解散、清算(suàn)或者改變合夥企業(yè)的名稱等事(shì)項。另外，有些基金的合夥協議約定，經認繳或實繳出資額占合夥企業(yè)财産份額比例超過三分之二以上(shàng)的合夥人同意即可修改合夥協議。如果上(shàng)市(shì)公司認繳或實繳出資額不足三分之一(yī)，則投資決策委員(yuán)會(huì)決策機(jī)制可能(néng)被基金管理人和優先級資金提供方通(tōng)過修改合夥協議的方式廢止。
不同于一(yī)般性的私募股權投資基金，上(shàng)市(shì)公司方雖然僅為(wèi)有限合夥人，但由于并購基金名稱中往往含有上(shàng)市(shì)公司股票簡稱，社會(huì)大衆以及标的公司對于并購基金的認可，也很大程度上(shàng)是基于對上(shàng)市(shì)公司的信任。并購基金之設立目的，也是圍繞上(shàng)市(shì)公司需求開(kāi)展并購。
所以，基于防範對上(shàng)市(shì)公司可能(néng)存在的不良影響和潛在風險，包括但不限于并購基金内部管理風險等，在合夥人大會(huì)表決機(jī)制上(shàng)，上(shàng)市(shì)公司應當在某些特定事(shì)項上(shàng)具有特别表決權。
（2）投資決策委員(yuán)會(huì)
并購基金往往會(huì)設置投資決策委員(yuán)會(huì)，上(shàng)市(shì)公司、基金管理人、優先級資金提供方根據協商結果委派委員(yuán)，投資決策委員(yuán)會(huì)負責審議決議投資項目選定、收購、退出等投資決策事(shì)項。這樣的制度設計，基本上(shàng)也是參照(zhào)一(yī)般性私募股權投資基金的模式，然而在一(yī)般性私募股權投資基金模式下(xià)，由于投資人利益一(yī)緻，投委會(huì)表決機(jī)制的設計僅是為(wèi)了防範投資決策過于獨斷導緻決策失誤。并購基金實際主要以将标的公司賣給上(shàng)市(shì)公司作為(wèi)退出方式，如果上(shàng)市(shì)公司方委派的委員(yuán)在投委會(huì)決議項目退出時具有一(yī)票否決權，則持有一(yī)票否決權的上(shàng)市(shì)公司實際成為(wèi)并購基金的交易對手方，假設上(shàng)市(shì)公司否決并購基金向除轉讓給上(shàng)市(shì)公司外的任何退出方式，則面臨著(zhe)并購基金被迫按照(zhào)上(shàng)市(shì)公司要求将标的轉讓給上(shàng)市(shì)公司。并購基金的其他投資人，尤其是需剛性兌付的銀(yín)行資金，風險理論上(shàng)是不可控的。所以，如何保證上(shàng)市(shì)公司在決策并購基金退出時保持公平、公證、合理、合規呢(ne)？尤其是上(shàng)市(shì)公司以發行股份的方式認購并購基金所持标的公司的股權，上(shàng)市(shì)公司股票如何定價，也必将成為(wèi)各方博弈的焦點。
綜上(shàng)，目前大多(duō)數并購基金投委會(huì)的決策機(jī)制沿用一(yī)般性私募股權投資基金是一(yī)個(gè)潛在的隐患。上(shàng)市(shì)公司一(yī)票否決權在并購基金投委會(huì)決策機(jī)制設計方面可以進行一(yī)定區分，由于并購基金圍繞上(shàng)市(shì)公司并購需求展開(kāi)項目選定、收購，且上(shàng)市(shì)公司具有優先認購權。所以，在項目選定、收購方面，上(shàng)市(shì)公司方具有一(yī)票否決權。項目退出階段，投委會(huì)審議将标的企業(yè)轉讓給上(shàng)市(shì)公司時，上(shàng)市(shì)公司方應當回避；上(shàng)市(shì)公司拒絕收購标的企業(yè)的，則由于并購基金轉讓标的企業(yè)與上(shàng)市(shì)公司再無潛在交易可能(néng)，上(shàng)市(shì)公司方委派的委員(yuán)應當與其委員(yuán)表決權效力相(xiàng)同，不再有一(yī)票否決的必要。
2、上(shàng)市(shì)公司優先收購權和回購義務
目前大多(duō)數并購基金都會(huì)設置上(shàng)市(shì)公司優先認購标的企業(yè)的條款，從(cóng)上(shàng)市(shì)公司角度出發，設立并購基金的目的是圍繞上(shàng)市(shì)公司有意發展的産業(yè)進行投資，因此，并購基金收購目标企業(yè)的股權後，上(shàng)市(shì)公司理應對目标企業(yè)擁有優先收購權。
從(cóng)權利、義務對等角度出發，既然設立并購基金的目的是圍繞上(shàng)市(shì)公司有意發展的産業(yè)進行投資，上(shàng)市(shì)公司具有對目标企業(yè)的優先收購權，那麽上(shàng)市(shì)公司應當具有對應的義務，否則對于其他投資者是不公平的，甚至其他投資者基于上(shàng)市(shì)公司收購作為(wèi)投資退出渠道的期待可能(néng)會(huì)落空。因此，平衡優先認購權和回購義務成為(wèi)投資者實際上(shàng)最為(wèi)關注的要點。如果上(shàng)市(shì)公司在設立并購基金時即承諾将最終收購标的企業(yè)，則可能(néng)由于标的企業(yè)最終發展态勢不符合證監會(huì)要求，或者上(shàng)市(shì)公司自(zì)身戰略轉型等因素未能(néng)實現收購标的企業(yè)，上(shàng)市(shì)公司需要承擔違約風險。并購基金存在的必要性之一(yī)即為(wèi)上(shàng)市(shì)公司收購提前規避或防範風險，而完全将标的企業(yè)後續發展态勢下(xià)滑、監管政策變化等收購失敗的非主觀因素導緻的風險加于上(shàng)市(shì)公司，并購基金的功能(néng)就(jiù)大打折扣。
籠統規定上(shàng)市(shì)公司優先認購權和回購義務都是不科學，不合理的。在上(shàng)市(shì)公司優先認購權對應的義務承擔方面，可以考慮由上(shàng)市(shì)公司大股東或實際控制人為(wèi)優先級投資人提供基本收益擔保。并購基金投委會(huì)表決同意收購标的企業(yè)，是并購基金整體意志(zhì)的體現，不應當認定為(wèi)是上(shàng)市(shì)公司單方面的決定，相(xiàng)應地，也不應當要求上(shàng)市(shì)公司承擔回購義務。如果并購基金投委會(huì)表決項目投資時，上(shàng)市(shì)公司方同意投資，而其他委員(yuán)不同意投資，為(wèi)了實現圍繞上(shàng)市(shì)公司并購需求開(kāi)展并購活動的宗旨，除上(shàng)市(shì)公司大股東或實際控制人為(wèi)優先級投資人除提供基本收益擔保外，如果上(shàng)市(shì)公司承諾将有條件(jiàn)的回購标的企業(yè)，則并購基金應當按照(zhào)上(shàng)市(shì)公司方的意願進行投資，否則并購基金的功能(néng)未得到(dào)體現。至于附條件(jiàn)的回購義務，上(shàng)市(shì)公司可以基于标的企業(yè)預計盈利狀況、合規程度、業(yè)務發展态勢等設定其收購的條件(jiàn)，一(yī)方面可以保證風險可控，另一(yī)方面對基金管理人投後管理也提出了實質性要求，促使基金管理人謹慎投資，積極提升标的企業(yè)價值。如此，則并購基金的價值回到(dào)通(tōng)過投資能(néng)力、資源對接、資金募集、标的企業(yè)價值挖掘和提升來實現，而不是單純依賴上(shàng)市(shì)公司收購為(wèi)退出渠道，通(tōng)過二級市(shì)場套利來獲取收益。
3、職責劃分
并購基金浪潮掀起，即是因為(wèi)上(shàng)市(shì)公司具有相(xiàng)關産業(yè)經驗和社會(huì)公信力，而專業(yè)的基金管理人則具有投資經驗和募資能(néng)力。如何将二者各自(zì)的作用合力發揮至最佳，就(jiù)需要明确各自(zì)的職責劃分。
（1）項目投資
目前大多(duō)數并購基金關于基金管理人、有限合夥人的職責劃分都是參考一(yī)般私募股權投資基金的模式，即基金管理人負責基金的日常經營及投資管理事(shì)務，包括但不限于投資項目的開(kāi)發、篩選、投資價值分析、跟蹤、盡職調查、投資方案設計、與标的方溝通(tōng)與談判等，基金管理人收取固定管理費(fèi)及浮動收益，上(shàng)市(shì)公司僅作為(wèi)有限合夥人，監督基金管理人和基金的财務狀況、參與利潤分配。不同于一(yī)般私募股權投資基金，并購基金作為(wèi)主要圍繞上(shàng)市(shì)公司有意并購的産業(yè)進行投資的專項基金或定向基金，所投資目标企業(yè)很大的可能(néng)是轉讓給上(shàng)市(shì)公司。參考一(yī)般私募股權投資基金的職責劃分并沒有很好地将上(shàng)市(shì)公司的資源、經驗及社會(huì)公信力利用起來，不利于并購标的篩選、盡職調查、價值分析及洽談。上(shàng)市(shì)公司和基金管理人應當共同履行投資項目的開(kāi)發、篩選、投資價值分析，基金管理人負責跟蹤投資項目，委托外部專業(yè)機(jī)構進行盡職調查，基金管理人負責設計投資方案、與标的方溝通(tōng)與談判。總之，将上(shàng)市(shì)公司納入投資項目管理中，有利于發揮上(shàng)市(shì)公司行業(yè)和管理經驗，同時上(shàng)市(shì)公司也能(néng)深入項目中，有利于後續并購的判斷和開(kāi)展。應當将項目投資具體執行的工(gōng)作交由基金管理人和上(shàng)市(shì)公司共同完成，共同分享管理費(fèi)。
（2）投後管理
不少人認為(wèi)并購基金實際僅為(wèi)上(shàng)市(shì)公司收購标的企業(yè)過程中的“過橋方”，既然退出渠道已經鎖定，投後管理隻是一(yī)個(gè)形式。實際上(shàng)，從(cóng)目前令人瞠舌的實際業(yè)績遠(yuǎn)低(dī)于并購利潤承諾數現象看(kàn)，上(shàng)市(shì)公司收購标的企業(yè)，可能(néng)由于停牌期限等原因，并未真正認知企業(yè)價值，最終弄出笑(xiào)話，同時損害了股民(mín)利益。并購基金在持有标的企業(yè)階段，應當充分履行好上(shàng)市(shì)公司收購前企業(yè)價值挖掘、财務規範、業(yè)務資源對接、管理提升、法律合規規範等職責，尤其是并購基金投資标的企業(yè)不需要遵守《上(shàng)市(shì)公司重大資産重組管理辦法》規定的涉及的資産權屬清晰，資産過戶或者轉移不存在法律障礙，相(xiàng)關債權債務處理合法，可以充分利用分期付款、業(yè)績對賭、回購、股權質押及其他投資者保護手段，提前将風險進行控制。投後管理職責的履行，要基金管理人和上(shàng)市(shì)公司共同配合才能(néng)有效完成。
（3）投資退出
如果選擇向上(shàng)市(shì)公司轉讓标的作為(wèi)并購基金的退出方式，由于上(shàng)市(shì)公司與并購基金的交易對抗原因，在向上(shàng)市(shì)公司轉讓标的公司的過程中，上(shàng)市(shì)公司方委派的投委會(huì)委員(yuán)應當回避表決，以解決交易利益沖突問題。交易完成後，并購基金持有上(shàng)市(shì)公司股票期間，上(shàng)市(shì)公司應當僅作為(wèi)有限合夥人參與收益分配，不應當繼續委派投委會(huì)委員(yuán)決策股票抛售等事(shì)項，以防範内幕交易發生(shēng)。
從(cóng)事(shì)上(shàng)市(shì)公司與私募基金合作設立并購基金的管理人，應當具備上(shàng)市(shì)公司拟投資領域較強的行業(yè)研究能(néng)力和豐富行業(yè)資源，除具有股權投資經驗和投後管理能(néng)力外，還(hái)需要具有将标的企業(yè)注入上(shàng)市(shì)公司後的行業(yè)整合能(néng)力和上(shàng)市(shì)公司市(shì)值管理能(néng)力。因此，在二級市(shì)場套利空間必然下(xià)行的背景下(xià)，未來有競争力的并購基金的管理人應當具備綜合的資本運營能(néng)力，對行業(yè)的認知、标的企業(yè)培育和規範将成為(wèi)基金管理人最終勝出的核心因素。
外部監管
目前，對上(shàng)市(shì)公司與私募基金合作并購基金的監管主要是證券交易所的信息披露要求。證券交易所的信息披露要求目的是防範利益輸送與利益沖突的，确保信息隔離機(jī)制，不得從(cóng)事(shì)内幕交易、市(shì)場操縱、虛假陳述等違法違規行為(wèi)。
從(cóng)交易所對于上(shàng)市(shì)公司與私募基金合作并購基金的問詢意見(jiàn)來看(kàn)，交易所還(hái)關注并購基金投資領域與上(shàng)市(shì)公司主營業(yè)務是否存在協同效應、投資失敗或虧損的風險（上(shàng)市(shì)公司可能(néng)承擔的最高(gāo)風險）、内部管理風險等，以及公司計劃如何采取風控措施。
除上(shàng)述信息披露要求、并購基金内部管理風險、上(shàng)市(shì)公司參與并購基金可能(néng)的風險與收益外，并購基金應當充分考慮如下(xià)要點，以滿足監管要求：
1、如何避免市(shì)場操縱
并購基金由于上(shàng)市(shì)公司或上(shàng)市(shì)公司控股股東、上(shàng)市(shì)公司子公司的參與，在并購基金向上(shàng)市(shì)公司轉讓标的企業(yè)時，如何保證信息隔離，杜絕利用内幕信息或進行市(shì)場操縱的可能(néng)，需要并購基金制訂行之有效的内控制度。經研究發現，在《關于上(shàng)市(shì)公司實施員(yuán)工(gōng)持股計劃試點的指導意見(jiàn)》出台之前，某上(shàng)市(shì)公司曾向部分董事(shì)、監事(shì)和高(gāo)級管理人員(yuán)與外部投資者共同定向非公開(kāi)發行股票，董事(shì)、監事(shì)和高(gāo)級管理人員(yuán)與外部投資者存在結構化安排。該非公開(kāi)發行股票方案修訂了三次，股票定價也調整了三次，最終還(hái)是因為(wèi)證監會(huì)對于上(shàng)市(shì)公司董事(shì)、監事(shì)和高(gāo)級管理人員(yuán)利用杠杆引入外部投資者認購上(shàng)市(shì)公司股票在如何防範内幕交易方面始終存有疑慮而黯然終止。
雖然證監會(huì)鼓勵投資機(jī)構參與上(shàng)市(shì)公司并購重組，但并不意味著(zhe)證監會(huì)在審核交易時對于信息隔離，杜絕利用内幕信息或進行市(shì)場操縱有特殊政策。并購基金的盈利點在于将标的企業(yè)轉讓給上(shàng)市(shì)公司的差價和未來減持上(shàng)市(shì)公司股票的收益，如果交易定價，尤其是上(shàng)市(shì)公司發行股份認購資産時的定價存在被監管機(jī)構要求調整導緻盈利甚微，則并購基金的隻能(néng)通(tōng)過鎖定期滿二級市(shì)場抛售上(shàng)市(shì)公司股票獲取收益，鑒于二級市(shì)場套利空間漸小(xiǎo)為(wèi)必然趨勢，如何制訂滿足監管部門(mén)要求的内控制度，并設計對于投資人和上(shàng)市(shì)公司均合理的利益分配機(jī)制，其實并非是未雨綢缪，而是現實之舉。
2、監管從(cóng)嚴理念
證監會(huì)鼓勵投資機(jī)構參與上(shàng)市(shì)公司并購重組，本意在于投資機(jī)構幫助上(shàng)市(shì)公司完成并購重組，但對于交易審核，其實是從(cóng)嚴審核。因此，并購基金應當充分考慮交易的必要性和合理性、并購基金收購标的企業(yè)是否與上(shàng)市(shì)公司認購并購基金标的企業(yè)屬于一(yī)攬子交易計劃、上(shàng)市(shì)公司未直接收購标的企業(yè)的原因、并購基金收購标的企業(yè)與上(shàng)市(shì)公司收購标的企業(yè)作價的依據、上(shàng)市(shì)公司發行股票認購并購基金所持标的企業(yè)股權時股票定價的合理性。并購基金在合作之初，即應通(tōng)盤考慮監管部門(mén)可能(néng)的審核要求。