注冊制，開(kāi)啓中國(guó)私募股權投資的黃金時代

▼

中美在科技(jì)領域的差距巨大，根據天風證券策略研究報(bào)告，截至2018年(nián)2月(yuè)，中國(guó)科技(jì)股市(shì)值為(wèi)2.08萬億美元，美國(guó)科技(jì)股市(shì)值為(wèi)7.72萬億美元，美國(guó)是中國(guó)的3.71倍；中國(guó)A股科技(jì)類公司市(shì)值占GDP的比重為(wèi)16%，而美國(guó)科技(jì)股該比例高(gāo)達40%，是中國(guó)的2.5倍；中國(guó)A股市(shì)值最大的前十家公司，均為(wèi)資源壟斷型的國(guó)有企業(yè)，而美股前十大公司，大部分都是科技(jì)創新型的民(mín)營企業(yè)。中國(guó)若想避免被卡脖子，必須盡快實現經濟轉型，發展科技(jì)成為(wèi)強國(guó)的唯一(yī)出路(lù)。

2018年(nián)11月(yuè)5日，國(guó)家主席習近平在首屆中國(guó)國(guó)際進口博覽會(huì)上(shàng)提出，将在上(shàng)海證券交易所（簡稱“上(shàng)交所”）設立科創闆并試點注冊制，支持上(shàng)海國(guó)際金融中心和科技(jì)創新中心建設，不斷完善資本市(shì)場基礎制度。其重要意義在于，支持和鼓勵優秀的“硬科技(jì)”企業(yè)上(shàng)市(shì)，通(tōng)過金融資本的力量加速推動科技(jì)發展。

注冊制是以信息披露為(wèi)核心的證券發行監管制度，要求證券發行人真實、準确、完整地披露公司信息，由投資者自(zì)主做出投資決策，證券監管機(jī)構對證券的價值好壞、價格高(gāo)低(dī)不作實質性判斷。注冊制的主要特點包括：

1、企業(yè)上(shàng)市(shì)的審核主要由交易所進行，審核判斷企業(yè)是否符合發行條件(jiàn)、上(shàng)市(shì)條件(jiàn)和信息披露要求；由證監會(huì)負責股票發行注冊。

2、通(tōng)過多(duō)元化的上(shàng)市(shì)條件(jiàn)，鼓勵不同成長(cháng)階段、不同類型的創新創業(yè)企業(yè)加速登陸資本市(shì)場進行直接融資。

3、實行以機(jī)構投資者為(wèi)主體的詢價、定價、配售機(jī)制及更為(wèi)市(shì)場化的交易機(jī)制。

4、嚴格實施退市(shì)制度，從(cóng)行政、刑事(shì)上(shàng)嚴厲打擊欺詐發行。

一(yī)、投資領域：引導私募股權投資擁抱創新

科創闆的定位，是重點支持新一(yī)代信息技(jì)術(shù)、高(gāo)端裝備、新材料、新能(néng)源、節能(néng)環保以及生(shēng)物(wù)醫(yī)藥等科技(jì)創新企業(yè)。下(xià)表中的Wind數據顯示，科創闆總市(shì)值、市(shì)盈率最高(gāo)的十家公司所在的闆塊，集中在半導體、生(shēng)物(wù)醫(yī)藥、IT等領域。

表1   科創闆總市(shì)值、市(shì)盈率TOP 10公司

私募股權投資是服務實體經濟、推動創業(yè)創新的抓手，能(néng)将資金高(gāo)效調配至符合國(guó)家發展戰略、具備成長(cháng)潛力的科技(jì)創新型企業(yè)中去，加快資本與創新的協同效率。2020年(nián)，股權投資金額最高(gāo)的4個(gè)領域依次為(wèi)生(shēng)物(wù)醫(yī)藥、半導體及電(diàn)子設備、互聯網、IT，其中，半導體及電(diàn)子設備同比增長(cháng)282%，生(shēng)物(wù)醫(yī)藥同比增長(cháng)74%，與二級市(shì)場頭部企業(yè)所處的領域高(gāo)度一(yī)緻。

圖1   2020年(nián)中國(guó)股權投資市(shì)場投資行業(yè)分布

根據清科數據，截至2021年(nián)6月(yuè)23日，科創闆共上(shàng)市(shì)297家企業(yè)，其中，私募股權投資支持的企業(yè)為(wèi)254家，滲透率達86%。創業(yè)闆實行注冊制後，共有143家企業(yè)上(shàng)市(shì)，其中98家有私募股權投資的支持，滲透率達69%。我國(guó)目前誕生(shēng)的過百家獨角獸背後，100%都有私募股權投資的支持。

核準制下(xià)，上(shàng)市(shì)資源稀缺，很多(duō)基金采用依靠一(yī)、二級市(shì)場的價差進行套利的投資策略，隻要企業(yè)能(néng)上(shàng)市(shì)，“投到(dào)就(jiù)能(néng)賺到(dào)”。注冊制改革後，IPO常态化，上(shàng)市(shì)的定價機(jī)制及交易機(jī)制也更加市(shì)場化，導緻企業(yè)在二級市(shì)場的表現兩級分化。具有高(gāo)成長(cháng)性、為(wèi)細分賽道龍頭的優質企業(yè)受到(dào)市(shì)場追捧，可以享受高(gāo)PE、高(gāo)市(shì)值，而平庸的企業(yè)則門(mén)可羅雀、市(shì)值長(cháng)期低(dī)迷。在這種情況下(xià)，基金盲目出高(gāo)價搶到(dào)的Pre-IPO項目，即使上(shàng)市(shì)也有虧損的風險。注冊制倒逼投資機(jī)構回歸價值投資，更需關注行業(yè)未來的發展空間及企業(yè)業(yè)績的成長(cháng)性，挖掘優秀的投資标的，分享企業(yè)在一(yī)、二級市(shì)場的成長(cháng)紅(hóng)利。

與此同時，由于一(yī)級市(shì)場優秀标的稀缺，估值水(shuǐ)漲船(chuán)高(gāo)，機(jī)構之間競争激烈，導緻要麽投不進，要麽估值太貴。最近一(yī)年(nián)，頭部機(jī)構也開(kāi)始将投資階段前移，紛紛設立種子基金、創投基金，關注早期、成長(cháng)期項目。清科數據顯示，2020年(nián)，初創期投資增加了208億元，同比增長(cháng)20%；擴張期投資增加了1474億元，同比增長(cháng)49%；而成熟期投資減少了516億元，降幅達17%。這恰與政府的期望相(xiàng)符，不要“突擊入股”，而要“投早投小(xiǎo)投創新”。

早期及成長(cháng)期項目成功的确定性低(dī)，風險高(gāo)，拼的是實力和眼光(guāng)，需要機(jī)構提高(gāo)對行業(yè)及企業(yè)的投研能(néng)力，挖掘價值，識别風險。而深耕垂直賽道的産業(yè)基金，由于對産業(yè)有深刻的理解，投資失敗的概率低(dī)；此外，還(hái)可在産業(yè)内積累深厚的人脈和資源，為(wèi)被投企業(yè)賦能(néng)，加速企業(yè)成長(cháng)，并在此過程中，不斷擴大投資團隊的知名度和影響力。因此，更容易在競争中脫穎而出。

再者，基金還(hái)需給予二級市(shì)場更多(duō)關注，研究其走勢及規律，打通(tōng)一(yī)、二級市(shì)場的投資邏輯，挖掘企業(yè)發展不同階段的投資機(jī)會(huì)。

可以預見(jiàn)，注冊制的推出，将加快國(guó)内私募股權投資行業(yè)的洗牌，機(jī)構兩級分化，與時俱進的機(jī)構将會(huì)勝出。

私募股權投資基金的生(shēng)命周期包括“募投管退”四個(gè)環節，其中，退出環節至關重要。基金到(dào)期時，有迫切的需求退出被投項目，實現收益，收回現金。IPO是人民(mín)币基金的主要退出方式，核準制下(xià)，退出難一(yī)直是行業(yè)的痛點。

科創闆的出台，為(wèi)人民(mín)币基金開(kāi)辟了新的IPO退出通(tōng)道。同時，注冊制下(xià)，證監會(huì)将審核權下(xià)放(fàng)給交易所，審核時間由過去的1-2年(nián)到(dào)不超過3個(gè)月(yuè)[1]，企業(yè)發行上(shàng)市(shì)條件(jiàn)也更加開(kāi)放(fàng)、多(duō)元，因此，企業(yè)上(shàng)市(shì)提速、擴容，趨勢明顯。相(xiàng)應的，基金的退出渠道更加暢通(tōng)，流動性提高(gāo)，這也将對新基金的募資産生(shēng)積極的影響。2020年(nián)，科創闆疊加創業(yè)闆注冊制改革，造就(jiù)了IPO退出大年(nián)，多(duō)家深圳頭部投資機(jī)構的IPO數量，比2019年(nián)增長(cháng)了一(yī)倍。

Wind數據顯示，截至2021年(nián)6月(yuè)18日，科創闆自(zì)開(kāi)闆以來，IPO數量已達293家。其中，2019年(nián)70家，2020年(nián)145家，2021年(nián)，不到(dào)半年(nián)，已達78家。創業(yè)闆2020年(nián)實行注冊制，全年(nián)IPO數量達107家，同比增長(cháng)106%；2021年(nián)以來，已上(shàng)市(shì)79家。

圖2   科創闆與創業(yè)闆IPO情況

中國(guó)私募股權投資基金的主要退出渠道是上(shàng)市(shì)，并購退出的比例較低(dī)。清科數據顯示，2020年(nián)，IPO退出占比63.4%，而并購退出案例僅占比8%。基金每年(nián)投資的企業(yè)以幾萬計，但上(shàng)市(shì)容量有限，僅幾百家，2017年(nián)上(shàng)市(shì)438家，已是曆史最高(gāo)記錄。因此，如不能(néng)改變退出結構，單一(yī)依靠IPO退出，行業(yè)“退出難”問題仍将長(cháng)期面臨瓶頸。

圖3   2020年(nián)中國(guó)股權投資市(shì)場退出方式分布（按退出案例數，筆）

并購市(shì)場受标的品質和購買方意願的雙向限制。注冊制改革後，一(yī)方面，企業(yè)上(shàng)市(shì)後的表現兩級分化；另一(yī)方面，退市(shì)政策的完善實施，将加大劣質企業(yè)、殼公司的出清力度。上(shàng)市(shì)對企業(yè)來說，不是終點，而是更高(gāo)的起點。因此，在購買端，并購将成為(wèi)上(shàng)市(shì)公司快速補齊短闆、做大做強的迫切需要；在标的端，IPO相(xiàng)較于并購的估值優勢将被壓縮，企業(yè)實控人對并購交易也将持更為(wèi)開(kāi)放(fàng)的态度。注冊制将為(wèi)私募股權基金大幅拓寬退出渠道，解決多(duō)年(nián)困擾行業(yè)的難題。

另一(yī)方面，由于我國(guó)證券市(shì)場的基礎制度和市(shì)場機(jī)制尚不成熟，注冊制下(xià)，仍需監管機(jī)構提出一(yī)些實質性的要求進行把關。如今年(nián)2月(yuè)提出的對自(zì)然人股東和多(duō)層嵌套機(jī)構股東的信息穿透核查要求，切實防範了利用上(shàng)市(shì)進行利益輸送、違法違規“造富”等情形的發生(shēng)，但在核查工(gōng)作中存在的免責式、簡單化不良傾向，大幅增加了企業(yè)、中介機(jī)構、投資機(jī)構及投資人的負擔，給行業(yè)帶來了一(yī)定困擾。5月(yuè)，證監會(huì)表示，在IPO股東穿透核查過程中應堅持實質重于形式；6月(yuè)，滬深交易所也下(xià)發了相(xiàng)關通(tōng)知。監管機(jī)構用改革的方法解決改革中的問題，得到(dào)市(shì)場點贊。

[1] 注：發行人根據要求補充、修改注冊申請文件(jiàn)，以及交易所按照(zhào)規定對發行人實施現場檢查，中國(guó)證監會(huì)要求交易所進一(yī)步問詢，或者要求保薦人、證券服務機(jī)構對有關事(shì)項進行專項核查的時間不計算(suàn)在内。

來源：東方富海