并購基金标的選擇及退出策略解析

一(yī)、并購基金投資标的選擇

由于杠杆收購需要大量舉債，因此償債能(néng)力便成為(wèi)挑選投資目标的主要标準。

一(yī)般來說，合理的杠杆收購對象應具備下(xià)列特點：

1、可預測的穩定現金流

由于債務比例要超過普通(tōng)企業(yè)，因此目标企業(yè)而臨很大的利息支付壓力。如果目标企業(yè)沒有穩定的現金流，那麽宏觀經濟或行業(yè)層面的稍微波動就(jiù)可能(néng)造成債務違約。從(cóng)這個(gè)角度來看(kàn)，周期性較弱的防禦型行業(yè)，如食品、日用化工(gōng)和公用事(shì)業(yè)等，比較适合作為(wèi)杠杆收購的目标。而周期性較強的行業(yè)，如房地産開(kāi)發、水(shuǐ)泥、鋼鐵和重工(gōng)業(yè)等，如果沒有穩定的現金流保障，則不太适合作為(wèi)收購目标。

2、較低(dī)的資産負債比率

如果目标企業(yè)本身的杠杆比例已經很高(gāo)，在此基礎上(shàng)再行舉債的空間并不大，杠杆收購也就(jiù)失去了價值。發達國(guó)家市(shì)場上(shàng)的上(shàng)市(shì)公司往往負債比例比較低(dī)，因而經常成為(wèi)杠杆收購的目标。

以美國(guó)市(shì)場為(wèi)例，上(shàng)市(shì)公司的平均負債規模為(wèi)EBITDA的1.2倍左右，而杠杆收購的負債規模平均為(wèi)EBITDA的7倍左右。我國(guó)的公司往往在上(shàng)市(shì)之後資産負偵率不斷上(shàng)升，因而并不一(yī)定适合作為(wèi)杠杆收購的目标。

3、擁有可以出售的資産或業(yè)務

杠杆收購往往尋求在收購結束之後迅速償還(hái)過橋貸款或降低(dī)負債率。如果企業(yè)有非核心業(yè)務或資産可供出售，那麽由此産生(shēng)的現金便可以用于實現這一(yī)目的。往往在收購之前的财務試算(suàn)中，并購基金便已經規劃好哪些資産或業(yè)務可以出售，甚至可能(néng)已經找好買家。

4、較低(dī)的運營資本要求

并購基金希望目标企業(yè)能(néng)夠在盡量減少營運資本投入的情況下(xià)，盡量提高(gāo)銷售收入。因為(wèi)目标企業(yè)的營運資本貸款一(yī)般是由銀(yín)行提供的滾動信貸額度，如果需要大量營運資本投入将可能(néng)需要在收購結束之後繼續融資，不符合基金的利益。

5、較低(dī)的資本支出要求

研發投入對于企業(yè)的長(cháng)期發展具有重要意義，但在短期内無法對現金流産生(shēng)貢獻。由于并購基金的目标投資期限并不長(cháng)，因此不希望在研發和資本開(kāi)支上(shàng)投入過多(duō)資金。

按照(zhào)這一(yī)标準，低(dī)科技(jì)的傳統産業(yè)，如食品和服務業(yè)，是理想的收購對象。實證研究表明，杠杆收購後企業(yè)的研發投入和資本開(kāi)支确實有顯著的降低(dī)，但企業(yè)申請的專利數量沒有明顯減少。這某種意義上(shàng)可以說明，杠杆收購後的企業(yè)往往“好鋼用在刀刃上(shàng)”，經營效率有所提高(gāo)。

6、大量可用于抵押的資産

由于無抵押的高(gāo)收益債券的利息成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過有抵押的高(gāo)級貸款，因而并購基金往往願意選擇那些擁有大量可抵押固定資産的企業(yè)。由于這個(gè)原因，以無形資産為(wèi)主的高(gāo)科技(jì)企業(yè)往往不是杠杆收購的目标。

二、并購基金的退出策略

1、如項目運行正常，退出方式如下(xià)：

由上(shàng)市(shì)公司并購退出。并購基金存續期限通(tōng)常為(wèi)三年(nián)。标的項目被專項基金收購且完成規範培育、符合上(shàng)市(shì)公司要求後(規範培育周期暫定半年(nián)至兩年(nián)，相(xiàng)關規範後條件(jiàn)需在投資協議中有明确要求)，上(shàng)市(shì)公司可提出對标的進行收購。

該項收購可以采取現金(或現金加股權)的方式，标的收購價格需以屆時市(shì)場價格或有限合夥人投資年(nián)複合淨收益率(通(tōng)常為(wèi)10-15%)兩者孰高(gāo)為(wèi)準(即上(shàng)市(shì)公司或其實際控制人進行兜底，降低(dī)出資人風險)。如有外部機(jī)構受讓，則上(shàng)市(shì)公司在同等交易條件(jiàn)下(xià)具有優先受讓權。

收購三年(nián)後，并購基金有自(zì)由處置權：在境内外資本市(shì)場進行IPO;将所投資項目轉讓給其他産業(yè)基金;由所投資項目公司管理層進行收購。

2、如項目出現意外，由上(shàng)市(shì)公司大股東兜底：

如項目出現虧損，對于上(shàng)市(shì)公司或其大股東外的其他LP而言，上(shàng)市(shì)公司通(tōng)常将給予一(yī)定的兜底，主要有兩種情況：

“投資型”基金。上(shàng)市(shì)公司與其他LP分别按規定比例進行出資，上(shàng)市(shì)公司出資相(xiàng)當于劣後模式;一(yī)旦投資的項目虧損，上(shàng)市(shì)公司以出資額為(wèi)限承擔項目虧損;若虧損超出上(shàng)市(shì)公司出資，則超出部分由其他LP按出資比例承擔。

“融資型”基金。上(shàng)市(shì)公司成立該類型基金的主要目的為(wèi)融資。上(shàng)市(shì)公司與其他LP分别按規定比例進行出資，上(shàng)市(shì)公司在認繳一(yī)定出資外，需要對其他LP的出資承擔保本付息的責任。

三、并購基金的收益分配

1、管理費(fèi)

基金存續期内，并購基金管理人每年(nián)收取專項基金設立規模的2%或一(yī)次性收取5%作為(wèi)基金管理費(fèi)，覆蓋基金日常運營成本;基金存續期超過5年(nián)，則之後時間裡(lǐ)基金管理人不收取基金管理費(fèi)。

2、基金收益分配 

在項目退出後一(yī)次性分配收益，中間不進行分配。

項目退出所得的可供分配現金，按照(zhào)普通(tōng)合夥人實繳出資總額占基金實繳出資總額的比例分配給普通(tōng)合夥人後，有限合夥人的部分按下(xià)列方式分配：

有限合夥人出資額;剩餘浮動收益按比例分配，即20%支付給管理人作為(wèi)管理業(yè)績報(bào)酬(具體分配比例需先确定以何種模式設立并金)；80%支付給有限合夥人。

來源：金融幹貨