投行三百年(nián)簡史

百年(nián)華爾街的主流是由摩根，高(gāo)盛這些古老的名字主宰的。這些曆史悠久的權勢集團見(jiàn)證了一(yī)個(gè)金融帝國(guó)的起伏跌宕，他們的一(yī)舉一(yī)動都操控價值上(shàng)百億美元的大宗并購，影響商業(yè)巨頭、企業(yè)财團重大商業(yè)決策。

尤其是20世紀後半期以來，随著(zhe)全球化和金融市(shì)場一(yī)體化的浪潮，這些金融巨擘的手更是時不時掀起資本市(shì)場的驚濤駭浪，從(cóng)而成為(wèi)無數聰明的，野心勃勃的年(nián)輕人頂禮膜拜，争相(xiàng)追逐的對象。

除了高(gāo)定服裝，拉菲，私人會(huì)所這些常被街頭小(xiǎo)報(bào)過度渲染的浮華外，常青藤名校，不知疲倦的高(gāo)強度工(gōng)作，冷靜(jìng)乃至冷酷的快速決策，操控巨額資金和企業(yè)生(shēng)死的快感可能(néng)是這個(gè)行業(yè)更貼切的肖像。

這個(gè)群體有個(gè)共同的名字：“投資銀(yín)行家”。

理解現代金融資本市(shì)場，從(cóng)理解華爾街的投資銀(yín)行開(kāi)始。History as mirror。以史為(wèi)鏡，也許可以正未來之衣冠。

一(yī)、投資銀(yín)行業(yè)務始于有價證券的承銷

獨立戰争結束的時候，聯邦政府面對的是個(gè)債務纏身的爛攤子。為(wèi)戰争欠下(xià)的各類負債達到(dào)2700萬美元，支付貨币五花八門(mén)，金融市(shì)場一(yī)片混亂。為(wèi)了改善混亂脆弱的财政狀況，33歲的财政部長(cháng)漢密爾頓設計了一(yī)個(gè)大膽的方案：以美國(guó)政府的信用為(wèi)擔保，統一(yī)發行新的國(guó)債來償還(hái)各種舊(jiù)債。

這種現代最司空見(jiàn)慣的“以舊(jiù)換新”的債券融資在300年(nián)多(duō)年(nián)前實屬卻是算(suàn)得上(shàng)超前妄為(wèi)。為(wèi)了使得債券的發行籌資能(néng)夠順利進行，大量的“掮客”湧入，充當了發行人（政府）和投資者之間的橋梁：他們尋找投資者，并負責将債券以特定的價格賣給投資者。這些人有傳統的銀(yín)行家，投機(jī)商，和形形色色的交易者。這些掮客在債券發行的條件(jiàn)甚至定價方面都起到(dào)重要的作用。

債券市(shì)場的發展為(wèi)新生(shēng)的美國(guó)提供了強大的資金支持，經濟活動以一(yī)日千裡(lǐ)的速度在發展，反過來又(yòu)推動了資本市(shì)場的空前活躍。在這個(gè)過程中，新大陸第一(yī)代“投資銀(yín)行家”的雛形開(kāi)始形成。

在随後的幾十年(nián)裡(lǐ)，美國(guó)版圖不斷擴大，經濟的快速增長(cháng)對交通(tōng)運輸的需求使得開(kāi)鑿運河和修建鐵路(lù)成為(wèi)最迫切的需要。單獨的企業(yè)個(gè)人顯然沒有能(néng)力承擔這些大型項目所需要的巨額資本。

面對公衆的籌資（IPO）和股份公司因而走上(shàng)曆史舞台，現代意義上(shàng)的投資銀(yín)行業(yè)就(jiù)此拉開(kāi)帷幕：早期的投資銀(yín)行家們通(tōng)過為(wèi)承銷有價證券，将投資者手中的财富集聚起來，為(wèi)實業(yè)家們提供項目融資。

初生(shēng)的美利堅合衆國(guó)很快就(jiù)看(kàn)到(dào)了金融資本對實體經濟發展的巨大推動力：美國(guó)以超乎想象的速度完成了工(gōng)業(yè)化進程，培育了像卡耐基鋼鐵公司這樣的超級企業(yè)。到(dào)1900年(nián)，美國(guó)已經取代英國(guó)成為(wèi)世界第一(yī)經濟強國(guó)。

連漢密爾頓可能(néng)都沒有想到(dào)，他的這一(yī)設計，使得美利堅合衆國(guó)的發展從(cóng)一(yī)開(kāi)始就(jiù)帶著(zhe)金融資本的基因，并創造了一(yī)個(gè)至今未衰的金融資本時代。那些從(cóng)承銷債券，股票，和各種票據起家并累積了大量财富和人脈的金融家們從(cóng)此在世界曆史的舞台上(shàng)翻雲覆雨。

二、J.P.摩根帶來了企業(yè)并購重組

鐵路(lù)的發展産生(shēng)了第一(yī)批現代股份制企業(yè)：企業(yè)的所有者（股東）和經營者（管理層）分離。雖然股份制公司在項目籌融資上(shàng)的好處顯而易見(jiàn)，但在缺乏有效公司治理和法律監管的情況下(xià)，鐵路(lù)股票的發行成了一(yī)夜暴富的投機(jī)工(gōng)具，千奇百怪的鐵路(lù)公司資本結構，惡性的重複建設和價格戰使得19世紀中後期的鐵路(lù)工(gōng)業(yè)成為(wèi)名符其實的蠻荒叢林，全國(guó)大大小(xiǎo)小(xiǎo)的鐵路(lù)公司有幾百上(shàng)千家，混亂無序地橫亘在新大陸。

J.P.摩根的出現改變了這一(yī)切。有著(zhe)新英格蘭貴族血統的摩根是華爾街傳奇的标志(zhì)。他高(gāo)大穩重，頭發一(yī)絲不苟地向後梳，露出寬闊的額頭和一(yī)雙象鷹隼一(yī)樣炯炯的眼睛：好萊塢最經典的商戰片《華爾街》（1987）中，道格拉斯飾演的戈登·蓋柯就(jiù)梳著(zhe)摩根式的大背頭。這個(gè)發型後來被無數人趨之如骛，視為(wèi)華爾街标志(zhì)性的形象。

進入華爾街後，J.P.摩根開(kāi)始著(zhe)手一(yī)項整合美國(guó)鐵路(lù)系統的計劃。他出面策劃了一(yī)系列的公司并購和重組，通(tōng)過并購重組，效益低(dī)下(xià)的小(xiǎo)公司以合理的價格被收購，而大的鐵路(lù)公司實力大為(wèi)增強。美國(guó)的鐵路(lù)行業(yè)進入一(yī)個(gè)前所未有的良性有序經營時代。紐約中央鐵路(lù)，賓夕法尼亞鐵路(lù)，巴爾的摩鐵路(lù)，伊利鐵路(lù)等樞紐幹線和其支線逐漸形成一(yī)張鐵路(lù)網，使得這個(gè)遼闊大陸成為(wèi)一(yī)個(gè)統一(yī)的經濟體，開(kāi)創了不可置信的繁榮時代。

1900年(nián)，摩根再次出面組織了了巨型的财團（syndicate），開(kāi)始對美國(guó)的鋼鐵行業(yè)進行并購重組。1年(nián)後，資本金達到(dào)14億美元的美國(guó)鋼鐵公司成立了，而當年(nián)美國(guó)全國(guó)的财政預算(suàn)也不過5億美元左右。得益于規模經濟和專業(yè)分工(gōng)的巨大優勢，美國(guó)鋼鐵公司迅速的成為(wèi)國(guó)際鋼鐵業(yè)的壟斷者，一(yī)度控制了美國(guó)鋼産量的65%，左右全球鋼鐵的生(shēng)産和價格。

資本對于實體經濟的作用日益顯著。作為(wèi)金融市(shì)場和産業(yè)發展之間最重要的媒介，投資銀(yín)行家在美國(guó)經濟生(shēng)活中的分量舉足輕重。企業(yè)資産并購重組從(cóng)此也成為(wèi)投資銀(yín)行業(yè)務的重頭戲之一(yī)。

三、1933年(nián)是個(gè)分水(shuǐ)嶺：投資銀(yín)行和商業(yè)銀(yín)行的分離

19世紀末20世紀初是華爾街的第一(yī)次盛宴。經濟的持續增長(cháng)和資本市(shì)場的持續繁榮使得華爾街成為(wèi)名副其實的金礦。

這一(yī)時期，金融巨頭們扮演者上(shàng)帝的角色，他們是最大的商業(yè)銀(yín)行，吸收了大部分的居民(mín)存款，同時，他們又(yòu)是最大的投資銀(yín)行家，壟斷著(zhe)證券承銷經紀，企業(yè)融資，企業(yè)兼并收購這些利潤豐厚的“傳統項目”。

由于沒有任何法律監管的要求，商業(yè)銀(yín)行的存款資金常常會(huì)以内部資金的方式流入投資銀(yín)行部門(mén)的承銷業(yè)務。巨額的資金很容易催生(shēng)股市(shì)泡沫，然後引發更大的資金流入。然而，一(yī)旦股市(shì)動蕩或者有債務違約，儲戶的資金安全就(jiù)會(huì)受到(dào)很大的威脅。

1929年(nián)10月(yuè)開(kāi)始的經濟危機(jī)導緻大規模的股市(shì)崩盤和銀(yín)行倒閉（沒錯(cuò)，就(jiù)是你小(xiǎo)時候聽說過的，萬惡的資本家甯可将牛奶倒掉也不肯救濟窮人的那個(gè)經濟危機(jī)），許多(duō)普通(tōng)家庭的儲蓄一(yī)夜之間化為(wèi)烏有。

為(wèi)了穩定資本市(shì)場，防止證券交易中的欺詐和操縱行為(wèi)，保障存款人的資産安全，美國(guó)國(guó)會(huì)在1933年(nián)6月(yuè)1日出台了至今影響深遠(yuǎn)《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），規定銀(yín)行隻能(néng)選擇從(cóng)事(shì)儲蓄業(yè)務（商業(yè)銀(yín)行）或者是承銷投資業(yè)務（投資銀(yín)行）。

這也意味著(zhe)商業(yè)銀(yín)行被證券發行承銷拒之門(mén)外，而投資銀(yín)行不再允許吸收儲戶存款。根據法案，J.P.摩根被迫将自(zì)己的投資業(yè)務部門(mén)分離出來，成立了摩根斯坦利公司。緊接著(zhe)，第一(yī)波士頓公司正式成立，雷曼兄弟(dì)，高(gāo)盛都選擇了他們擅長(cháng)的投資銀(yín)行業(yè)務。“投資銀(yín)行”這個(gè)名字正式進入金融行業(yè)的辭典中。現代投資銀(yín)行業(yè)的曆史之門(mén)從(cóng)此開(kāi)啓。

四、時代變了，投資銀(yín)行需要變化

對于剛剛獨立的投資銀(yín)行業(yè)來說，30到(dào)50年(nián)代算(suàn)得上(shàng)是生(shēng)不逢時。

大蕭條的餘悸猶在，市(shì)場冷冷清清，羅斯福和杜魯門(mén)政府顯然對在資本市(shì)場“興風作浪”的金融冒險家們沒有太多(duō)好感，政府對銀(yín)行證券業(yè)的監管一(yī)再加強。

幸好戰争的爆發催生(shēng)了大量資金需求，國(guó)債和國(guó)庫券的發行使得投資銀(yín)行業(yè)度過這一(yī)段艱難的日子。為(wèi)了生(shēng)存，投資銀(yín)行家們甚至隻得屈尊進入不那麽“上(shàng)流”的證券零售經紀業(yè)務。在此期間，以零售經紀業(yè)務為(wèi)主的美林證券迅速崛起。

随著(zhe)戰後美國(guó)工(gōng)業(yè)化和城(chéng)鎮化的高(gāo)潮，60年(nián)代的華爾街迎來自(zì)己的又(yòu)一(yī)個(gè)黃金時代，承銷和并購業(yè)務源源而來。與此同時，社會(huì)财富的急速累積催生(shēng)了大量共同基金。

随著(zhe)養老保險制度的建立，養老基金也開(kāi)始大量的進入市(shì)場。人壽保險公司的資金實力在同一(yī)時期也快速發展。機(jī)構投資者在市(shì)場上(shàng)開(kāi)始形成巨大的買方力量。

随著(zhe)資金量的增長(cháng)，買方漸漸不再滿足投行所提供的單調的權益證券和固定收益證券。不同風格的機(jī)構投資者對風險敞口，風險收益，和投資組合提出了更多(duō)的不同要求，投資銀(yín)行家們必須适應這一(yī)趨勢，開(kāi)發新的金融産品成為(wèi)生(shēng)存所需要的技(jì)能(néng)。

五、交易導向型的投資銀(yín)行和金融創新

直到(dào)上(shàng)個(gè)世紀70年(nián)代，證券承銷（尤其是IPO）仍是投行的主營業(yè)務，做頂級承銷商仍是這個(gè)行業(yè)至高(gāo)無上(shàng)的榮譽。不過，時代的風向已經開(kāi)始變化。客戶導向型的投資銀(yín)行開(kāi)始向交易導向型的金融服務商轉變。

交易需求有時候來自(zì)客戶。比如為(wèi)了保證自(zì)己承銷的各種證券（股票，債券，票據，期貨，期權）流動性，投行需要在二級市(shì)場上(shàng)為(wèi)它們“造市(shì)”（market making）。

另外，投行的大客戶（包括企業(yè)和各種機(jī)構投資者）也常常要求投行幫助他們買入或者出售大宗證券。通(tōng)過這種頻繁的買入賣出，投行賺取交易的“買賣價差”，同時也極大的增加了市(shì)場的流動性。

另外的交易需求來自(zì)自(zì)營業(yè)務。早期的投行主要是金融行業(yè)的“賣方”即幫助企業(yè)出售金融資産來募集資金。以零售經紀業(yè)務起家的美林公司在71年(nián)成為(wèi)華爾街第一(yī)家上(shàng)市(shì)的投行後，摩根斯坦利和高(gāo)盛也逐漸打破行業(yè)慣例，成為(wèi)公衆公司。投行的資本金因此普遍大幅提高(gāo)，催生(shēng)了自(zì)營賬戶資産管理的需要。

另一(yī)方面，随著(zhe)财富積累，客戶方也越來越多(duō)的對投行提出了資産管理的業(yè)務要求。這些傳統的“買方”業(yè)務（如何用資金購買合适的金融資産）漸漸演變成了投行業(yè)務的重要組成部分。到(dào)90年(nián)代中期，曾經獨領風騷的承銷和傭金收入已經下(xià)降到(dào)美國(guó)整個(gè)投行業(yè)收入的25%不到(dào)，而以各種有價證券交易為(wèi)主的自(zì)營業(yè)務和資産管理業(yè)務收入上(shàng)升到(dào)50%以上(shàng)。

金融産品的日漸增多(duō)和投資者結構的日漸複雜(zá)，市(shì)場的波動性成為(wèi)了華爾街的最大困擾。保守型的養老基金和保險公司是債券市(shì)場最大客戶，他們對于債權人的财務狀況日益謹慎，對資金的安全提出了更高(gāo)的要求。利率掉期（swap）因此被運用在債券市(shì)場上(shàng)來對抗利率風險。接著(zhe)，貨币掉期也開(kāi)始被運用在跨國(guó)的債券交易中來抵禦彙率風險。

另一(yī)項影響更為(wèi)深遠(yuǎn)的金融創新則是資産證券化。60年(nián)代後期，美國(guó)快速增長(cháng)的的中産階級對于自(zì)有房産的需求帶動了房産的抵押貸款。為(wèi)了滿足不斷擴大的房貸資金需求，兩大房産抵押機(jī)構“房利美”和“房地美”需要更多(duō)的籌資手段。銀(yín)行家們因此設計出了一(yī)種叫“轉手證券”（pass-through security）的衍生(shēng)産品。

這種債券的發行用住房抵押貸款的利息來償付債券人。如此一(yī)來，整個(gè)房地産借貸市(shì)場的流動性大為(wèi)改善，直接帶動了房産和債券市(shì)場的雙重繁榮。

這個(gè)被稱為(wèi)“證券化”的金融工(gōng)具迅速的流行起來，任何債券，項目，應收賬款，收費(fèi)類資産，甚至版稅收入……都可以通(tōng)過證券化的形式獲得融資。在随後的幾十年(nián)中，林林總總的商業(yè)機(jī)構，形形色色的投資者，還(hái)有投資銀(yín)行家們都以前所未有的熱情投入到(dào)證券化的浪潮中。

華爾街因此産生(shēng)了一(yī)句諺語，叫“如果你有一(yī)個(gè)穩定的現金流，就(jiù)将它證券化”。和證券化有關的各類産品良莠不齊，紛紛粉墨登場。（一(yī)句不是題外話的題外話：2007年(nián)引起全球金融海嘯的次貸産品，本質上(shàng)也是證券化的一(yī)個(gè)産物(wù)）

時代在變化，一(yī)杯威士忌，一(yī)根雪茄，個(gè)人魅力主宰的投資銀(yín)行将要漸漸從(cóng)曆史舞台隐退。更為(wèi)專業(yè)化，技(jì)術(shù)化，數量化的時代要來臨了。

六、全球金融自(zì)由化與投資銀(yín)行的狂歡時代

在撒切爾夫人強硬的自(zì)由主義的執政理念下(xià)，80年(nián)代的英國(guó)首先實施了被稱為(wèi)“大爆炸”的金融改革：分業(yè)經營的限制被打破，金融保護主義結束，固定傭金制被取消。

華爾街突然發現，倫敦又(yòu)成了自(zì)己可怕的敵人。尤其在國(guó)際債券市(shì)場上(shàng)，倫敦交易所已經占據了先機(jī)，浮動利率票據，部分支付債券，可替換債券……眼花缭亂的品種被開(kāi)發出來，滿足投融資多(duō)樣化的需求。緊接著(zhe)，日本，加拿大等國(guó)家紛紛放(fàng)松金融管制。

羅納德·裡(lǐ)根的上(shàng)台終于讓華爾街的銀(yín)行家們松了一(yī)口氣。規定了利率上(shàng)限的Q條款被取消，利率徹底市(shì)場化，415條款的實施加快了證券發行的程序，銀(yín)行跨州經營的限制被打破，儲蓄機(jī)構被有條件(jiàn)的允許進行全能(néng)銀(yín)行業(yè)務。金融改革的十年(nián)的成效很快将要體現。

美國(guó)國(guó)内市(shì)場上(shàng)，“垃圾債券”(junk bond)和杠杆收購(LBO)給了傳統的投資銀(yín)行業(yè)務大展宏圖的機(jī)會(huì)。陷入财務困境的企業(yè)的債券通(tōng)常被稱為(wèi)“垃圾債券”（junk bond）。

長(cháng)期以來，它們在市(shì)場上(shàng)無人問津，因此價格極低(dī)。一(yī)個(gè)叫邁克爾.密爾肯的投資銀(yín)行家意識到(dào)，這些看(kàn)上(shàng)去一(yī)文不值的債券的收益率已經遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了風險補償所需要的回報(bào)率，沒有比這更好的投資機(jī)會(huì)了。

更重要的是，對于那些缺乏現金流的新技(jì)術(shù)公司（通(tōng)訊，信息，生(shēng)物(wù)醫(yī)藥等等）來說，可以通(tōng)過發行垃圾債券給風險偏好的投資者來融資。在資本的助力下(xià)，新興的産業(yè)快速發展，創新成為(wèi)美國(guó)公司的标志(zhì)。美國(guó)有線新聞網(CNN)正是這一(yī)金融産品的代表作之一(yī)。

此外，曾在60、70年(nián)代風靡一(yī)時的集團公司開(kāi)始顯現出“大而無當”的趨勢。由管理層主導的私有化風潮席卷了整個(gè)企業(yè)界。

在這波被稱為(wèi)管理層收購（MBO）的熱潮中，垃圾債券充當了管理層最好的朋友(yǒu)：通(tōng)過發行垃圾債券融資，然後收購公司股權，公司成為(wèi)高(gāo)負債的非上(shàng)市(shì)企業(yè)。投資銀(yín)行家們大顯身手，他們收取普通(tōng)債券的兩倍以上(shàng)的高(gāo)額承銷費(fèi)用，抽取巨額的傭金，同時利用自(zì)己的信息優勢在市(shì)場交易中上(shàng)翻手為(wèi)雲覆手為(wèi)雨。

這像是一(yī)個(gè)黃金遍地的時代。華爾街的投資銀(yín)行家們發現自(zì)己同時成了全球金融自(zì)由化的寵兒。旨在發展中國(guó)際債務重組的可轉換債券（布雷迪債券）的發行創造了一(yī)個(gè)龐大的新興市(shì)場，東歐，亞洲，和拉丁美洲國(guó)企私有化的浪潮急切的需要投行的牽針引線。

更令人心跳加速的是，在美國(guó)之外的其他主要資本市(shì)場上(shàng)，投行發現自(zì)己不再受到(dào)分業(yè)經營的限制。全球化提供了前所未有的舞台，銀(yín)行家們成了無所不能(néng)的上(shàng)帝：從(cóng)兼并收購到(dào)資産管理，從(cóng)财務咨詢到(dào)證券清算(suàn)，從(cóng)承銷發行到(dào)資金借貸，從(cóng)權益産品到(dào)固定收益産品，從(cóng)大宗商品到(dào)衍生(shēng)品…… 80到(dào)90年(nián)代的投行是毫無疑問是金融行業(yè)的主宰。

七、投行文化與MBA的興起

高(gāo)盛和摩根斯坦利這樣的公司已經将觸角伸到(dào)了世界的每個(gè)角落，他們所代表的投行精英文化也随之為(wèi)世界熟悉。高(gāo)盛在60年(nián)代首開(kāi)招收MBA學生(shēng)的先例。哈佛，沃頓，芝加哥，哥倫比亞，斯坦福……頂尖名校的最優秀的學生(shēng)被招募進投行。

在華爾街，時間比金錢(qián)寶貴。投行不吝為(wèi)他們的員(yuán)工(gōng)提供最好的物(wù)質享受。年(nián)輕的銀(yín)行家們衣冠楚楚，乘頭等艙，住奢華的酒店。另一(yī)個(gè)方面，他們每天睡(shuì)4—5個(gè)小(xiǎo)時，瘋狂的工(gōng)作，在全球各地飛(fēi)來飛(fēi)去卻沒有時間和閑情逸緻欣賞一(yī)下(xià)當地的風景。

極富誘惑力的薪酬，和各界甚至各國(guó)商業(yè)精英接觸合作的機(jī)會(huì)，和最聰明的人共事(shì)的挑戰性—這一(yī)切都吸引著(zhe)更多(duō)野心勃勃的年(nián)輕人。MBA項目象雨後春筍一(yī)樣的在全球的商學院被推廣開(kāi)來，常青藤名校的入門(mén)券成為(wèi)通(tōng)往成功的魔力杖。

有趣的是，中國(guó)一(yī)直講究“書中自(zì)有黃金屋，書中自(zì)有顔如玉”，這種古老的東方價值觀和最“資本主義“的華爾街精神竟然以一(yī)種奇怪的方式被融合在一(yī)起。

80到(dào)90年(nián)代是投資銀(yín)行家記憶深刻的一(yī)段時光(guāng)。有關金錢(qián)的的傳奇不斷湧現。華爾街的紙(zhǐ)醉金迷和衣鬓香影也成為(wèi)這個(gè)浮華世代的一(yī)個(gè)素描像。在巨大的金錢(qián)誘惑前，關于道德的拷問也在不斷湧現。杠杆收購的大玩家伊凡.博思基1986年(nián)被指控内幕交易而锒铛入獄。

第二年(nián)，剛拿到(dào)5.5億美金年(nián)終分紅(hóng)的垃圾債券之父邁克爾.密爾肯也被牽連入獄。《門(mén)口的野蠻人》中描述的管理層和投行家們搶奪納貝斯克公司的爾虞我詐的金錢(qián)遊戲在不斷上(shàng)演。作為(wèi)這個(gè)時代的注腳，奧斯卡影帝邁克爾.道格拉斯在影片《華爾街》中，留下(xià)了兩句不朽的台詞。

“金錢(qián)永不眠”(money never sleep)。“貪婪是好的”(greed is good)。

八、混業(yè)經營成為(wèi)趨勢——全能(néng)銀(yín)行再現江湖(hú)

當投資銀(yín)行開(kāi)始主宰華爾街金融業(yè)時，一(yī)旁的商業(yè)銀(yín)行卻飽受著(zhe)“金融脫媒”的煎熬。直接融資市(shì)場的發達造成了大量銀(yín)行客戶的流失。商業(yè)貸款客戶湧入債券和股票市(shì)場進行直接融資，垃圾債券和其他擔保性融資産品又(yòu)進一(yī)步将信用等級稍遜的企業(yè)客戶瓜分。

接下(xià)來存款客戶也開(kāi)始流失，共同基金，對沖基金，養老基金，股權私募投資，大宗商品交易市(shì)場，貼身服務的高(gāo)淨值個(gè)人服務……投資者可以根據自(zì)己的風險承受能(néng)力和偏好追求更好的風險收益，傳統的存款業(yè)務不再有往日的吸引力了。美國(guó)商業(yè)銀(yín)行資産負債表的兩邊在迅速的枯萎。

與此同時，歐洲的金融自(zì)由化已經催生(shēng)了大批金融巨頭。通(tōng)過大規模的兼并收購，巴克萊，德意志(zhì)銀(yín)行，瑞銀(yín)集團都成為(wèi)了兼營儲蓄業(yè)務和投行業(yè)務的全能(néng)銀(yín)行。

美國(guó)商業(yè)銀(yín)行如坐針氈，要求突破分業(yè)經營的訴求一(yī)天比一(yī)天強烈。華爾街在華盛頓的遊說團隊在90年(nián)代到(dào)達鼎盛。作為(wèi)繞開(kāi)金融管制的組織機(jī)構創新，金融控股公司成為(wèi)商業(yè)銀(yín)行的首選。大銀(yín)行紛紛通(tōng)過兼并收購轉型成控股公司，由下(xià)設的證券機(jī)構主理投行業(yè)務。

90年(nián)代的金融業(yè)并購風潮由此而來。1989年(nián)J.P.摩根重返闊别半個(gè)世紀的投資銀(yín)行業(yè)，2000年(nián)與大通(tōng)曼哈頓銀(yín)行，成為(wèi)最大的金融控股公司之一(yī)。不知不覺間，形形色色的金融創新和金融機(jī)構的全球化運作已經突破了《格拉斯-斯蒂格爾法案》的藩籬。

1999年(nián)，在克林頓政府的主導下(xià)，《現代金融服務法》通(tōng)過，長(cháng)達半個(gè)世紀的分業(yè)經營終于落下(xià)帷幕。銀(yín)行從(cóng)此可以通(tōng)過金融控股公司從(cóng)事(shì)任何類型的金融業(yè)務。新的全能(néng)銀(yín)行頂著(zhe)“金融控股公司”的名字再現江湖(hú)。“投資銀(yín)行”獨占證券市(shì)場的時光(guāng)結束了，金融業(yè)正式進入春秋戰國(guó)時代。

九、次貸狂熱

21世紀初的華爾街遭遇異常寒冷的冬天。

首先是“矽谷”+“華爾街”聯合出品的高(gāo)科技(jì)狂潮在世紀相(xiàng)交的時候退去。納斯達克的狂瀉将全國(guó)的股市(shì)拖入深淵。經濟疲軟還(hái)沒有看(kàn)到(dào)盡頭，2001年(nián)“9.11”恐怖襲擊再次重創美國(guó)。

自(zì)1914年(nián)以來，紐約證交所第一(yī)次關閉長(cháng)達四天之久。重開(kāi)的市(shì)場一(yī)蹶不振。然而華爾街的劫數還(hái)沒有完。安然公司和世通(tōng)公司先後爆出财務醜聞，最終宣布破産。投資者發現，這些被投資銀(yín)行家們譽為(wèi)“最安全可靠”的公司财務報(bào)表基本上(shàng)是全是謊言。市(shì)場對華爾街的信心降到(dào)了冰點，美國(guó)經濟也經曆著(zhe)二戰後最蕭索的一(yī)個(gè)時期。

為(wèi)了盡快走出經濟衰退，小(xiǎo)布什政府決定進行強勢的經濟幹預：調整稅收制度，聯儲大幅降息，出台系列政策鼓勵提高(gāo)美國(guó)家庭住房擁有率。到(dào)2004年(nián)，名義利率已經從(cóng)2001年(nián)的3.5%降至1%，低(dī)于通(tōng)貨膨脹水(shuǐ)平。曆史罕見(jiàn)的“負利率時代”激發了投資的欲望。而同期的《美國(guó)夢首付法案》則為(wèi)中低(dī)收入家庭放(fàng)開(kāi)了住房貸款的大門(mén)。

70年(nián)代創造的“抵押貸款證券化”在這個(gè)時期大顯身手——投資銀(yín)行将住房抵押貸款分割成不同等級的擔保債券（CDO）在市(shì)場上(shàng)開(kāi)始大量出售，源源不斷的為(wèi)抵押貸款提供充足的資金。

同時，擔保債務的信用違約産品(CDS)被開(kāi)發出來對CDO進行風險對沖。房價的不斷上(shàng)升使得CDO的回報(bào)率越來越高(gāo)。豐厚的利潤讓銀(yín)行笑(xiào)逐顔開(kāi)，更多(duō)的沒有經過審慎審核的抵押貸款發放(fàng)出來，然後被迅速的證券化，投放(fàng)到(dào)市(shì)場上(shàng)。

擔保債券不斷攀升的回報(bào)率吸引了善于利用杠杆的的對沖基金和其他金融組織（沒錯(cuò)，你所熟悉的索羅斯就(jiù)是著名的對沖基金管理人）。激進的對沖基金急切地要求承擔額外風險，追逐高(gāo)額利潤。貸款人對市(shì)場擴大的渴望和投資者試圖追求更高(gāo)收益的需求創造了雙重的壓力：一(yī)些低(dī)收入的，或者有不良信用記錄的購房者也得到(dào)了貸款，這就(jiù)是次級住房抵押貸款 （“次貸”）的由來。

一(yī)直在攀升的房産價格掩蓋了次貸低(dī)信用的本質，對沖基金紛紛通(tōng)過杠杆融資，反複向銀(yín)行抵押CDO，将獲得的資金再度投入CDO市(shì)場。越來越長(cháng)的産品鏈條牽引著(zhe)市(shì)場的狂歡。在2004到(dào)2005年(nián)的華爾街盛宴中，收益率主宰了一(yī)切，“次級貸款”的高(gāo)違約風險暫時的被選擇性遺忘了。

2006年(nián)6月(yuè)，全美房價指數Case-Shiller創下(xià)曆史記錄，同年(nián)底，華爾街各大投行的營業(yè)收入和獎金水(shuǐ)平都達到(dào)曆史新高(gāo)。豐厚的利潤讓人感覺歌(gē)舞升平的好日子似乎将永無止境。

十、貝爾斯登之死

在這場次貸的狂歡中，成立于1923年(nián)的華爾街投行貝爾斯登格外引人注目。和高(gāo)盛，摩根斯坦利注重學曆，血統的傳統不一(yī)樣，貝爾斯登奉行的是一(yī)種叫“PSD”的文化：P指(poor)貧窮， S指(smart)聰明，D指(deep)有強烈的賺錢(qián)欲望。

基于這樣的企業(yè)文化，貝爾斯登在次貸抵押貸款的承銷和以次貸相(xiàng)關衍生(shēng)品的對沖交易中格外激進，在住房抵押貸款的複雜(zá)信用衍生(shēng)産品上(shàng)，基金經理人頻繁地使用幾十倍的超高(gāo)杠杆率以獲得更高(gāo)收益。

就(jiù)像經典影片《華爾街》中道格拉斯說的：“這一(yī)行需要聰明的窮人，要夠饑渴，還(hái)要冷血，有輸有赢，但要不斷奮戰下(xià)去。”

2004年(nián)上(shàng)半年(nián)開(kāi)始，世界原油和大宗商品的價格大幅上(shàng)漲，美國(guó)國(guó)内通(tōng)貨膨脹壓力徒增。美聯儲連續17次上(shàng)調利率，抵押貸款的成本不斷攀升。然而市(shì)場仍然沉浸在“大蕭條以來美國(guó)房産從(cóng)不下(xià)跌”的美夢中不願意醒來。

越來越大的泡沫終于破滅了。2006年(nián)的夏天房産價格突然回落。一(yī)切都改變了。次貸的房主們發現自(zì)己陷入了資不抵債的境地，債務違約成為(wèi)不可避免的結局。大量基于次貸的信用産品和衍生(shēng)産品忽然喪失了流動性，400多(duō)家經營次貸業(yè)務的金融機(jī)構倒閉，信用機(jī)構調低(dī)債券評級……多(duō)米諾骨牌式的崩潰開(kāi)始了。

為(wèi)了挽回損失，貝爾斯登旗下(xià)的對沖基金提高(gāo)了自(zì)己的杠杆率。然而市(shì)場持續的下(xià)跌使得貝爾斯登的努力化為(wèi)了灰燼。

到(dào)2007年(nián)6月(yuè)，貝爾斯登這個(gè)全球數萬億美金衍生(shēng)産品合約交易的對手已經深陷巨額虧損不能(néng)自(zì)拔。盡管包括摩根大通(tōng)，高(gāo)盛，美國(guó)銀(yín)行在内的多(duō)家金融機(jī)構聯手出資32億美金試圖挽救貝爾斯登，破産的命運卻仍無法避免。到(dào)

2008年(nián)3月(yuè)的時候，貝爾斯登的流動性問題已經病入膏肓。為(wèi)了避免給已經脆弱不堪的市(shì)場帶來過度系統性風險，美聯儲和摩根大通(tōng)銀(yín)行開(kāi)始聯合出手救助。僅僅兩天後，已經喪失了談判籌碼的貝爾斯登被迫接受摩根大通(tōng)2美元一(yī)股的報(bào)價：一(yī)個(gè)多(duō)月(yuè)前，這個(gè)價格是93美元。

85歲的貝爾斯登消失了。華爾街第五大投行轟然倒下(xià)，投行曆史的新一(yī)幕拉開(kāi)了。

十一(yī)、危機(jī)過後：投行新世界

經過90年(nián)代以來的金融業(yè)的兼并收購潮，華爾街的專業(yè)型投資銀(yín)行失去在傳統業(yè)務（承銷，并購，和經紀業(yè)務等）上(shàng)的壟斷性優勢，由于不能(néng)開(kāi)展儲蓄業(yè)務，為(wèi)了獲得和商業(yè)銀(yín)行轉型的全能(néng)銀(yín)行一(yī)樣淨資産收益率，投行隻能(néng)借助于兩大法寶：

一(yī)是沒有監管沒有上(shàng)限的杠杆率，二是實施高(gāo)杠杆率的自(zì)營業(yè)務。這種趨勢使得投行從(cóng)金融顧問中介機(jī)構漸漸的轉型為(wèi)實際上(shàng)的對沖基金和私募股權基金。貝爾斯登正是這種趨勢下(xià)激進策略的犧牲品。不幸的是，其他的投資銀(yín)行也面臨著(zhe)和貝爾斯登相(xiàng)似的困境。

市(shì)場高(gāo)漲的時候，杠杆率是天使，市(shì)場崩潰的時候，杠杆率卻成為(wèi)魔鬼。和貝爾斯登一(yī)樣，過高(gāo)的杠杆率和龐大的次貸業(yè)務拖垮了另一(yī)家大型的投資銀(yín)行，有著(zhe)150年(nián)曆史的雷曼兄弟(dì)。

更為(wèi)沮喪的是，公衆開(kāi)始厭(yàn)倦和質疑對政府對華爾街的救助，雷曼無法從(cóng)聯儲那裡(lǐ)取得更大的幫助。2008年(nián)9月(yuè)7日，美國(guó)曆史上(shàng)最大的企業(yè)破産發生(shēng)了。市(shì)值高(gāo)達450億美元，擁有2.8萬員(yuán)工(gōng)的雷曼兄弟(dì)正式宣布破産保護。全美第四大的獨立投資銀(yín)行成為(wèi)了曆史名詞。

至此，最大的五家獨立投資銀(yín)行還(hái)剩下(xià)美林證券，高(gāo)盛，和摩根斯坦利。

由次貸開(kāi)始的市(shì)場波動已經演化成慘烈的噩夢，次貸産品成為(wèi)垃圾。過去5年(nián)的次貸狂熱的後果是金融市(shì)場變成了一(yī)個(gè)巨大的次貸垃圾場。

到(dào)2008年(nián)的夏天，華爾街第一(yī)家公開(kāi)上(shàng)市(shì)的投資銀(yín)行，以零售業(yè)務著稱的美林證券累計資産減值已經達到(dào)520億美元。美林證券到(dào)了生(shēng)死關頭。鑒于貝爾斯登和雷曼的教訓，美林證券速戰速決，6個(gè)小(xiǎo)時之内和美國(guó)銀(yín)行（全美最大的零售銀(yín)行）達成緊急收購協議。美國(guó)銀(yín)行同意以500億美金的價格收購美林。

獨立投行最後的血脈隻剩下(xià)了高(gāo)盛和摩根斯坦利。高(gāo)盛是唯一(yī)一(yī)家在住房抵押貸款類證券上(shàng)沒有過度風險曝露的投行。

然而傾巢之下(xià)，豈有完卵。大環境的惡化不可避免的傷害到(dào)了以穩健著稱的高(gāo)盛，2008年(nián)的高(gāo)盛出現了曆史第一(yī)次虧損。摩根斯坦利則一(yī)直在積極的向外國(guó)主權基金尋找資金來源，2007年(nián)底，中國(guó)投資有限責任公司 以50億美金的的價格購買了摩根斯坦利9.9%的股權。随著(zhe)形勢的日漸惡化，最後的兩家大型獨立投行向美聯儲遞交了申請，要求改組為(wèi)銀(yín)行控股公司。

這不是一(yī)個(gè)容易的決定。從(cóng)1933以來，投資銀(yín)行一(yī)直獨立于美聯儲和其他銀(yín)行監管機(jī)構之外。他們不需要披露資産負債表，杠杆率不受任何監管和控制。這一(yī)直是投行最神秘也最犀利的武器(qì)。一(yī)旦改組成銀(yín)行控股公司，就(jiù)像是自(zì)由自(zì)在的單身漢踏進婚姻的約束。

控股公司獲得吸收存款的權利，有了穩定的資本金來源，但同時要開(kāi)始接受美聯儲，聯邦存款保險公司，及各級銀(yín)行監管機(jī)構的監管，符合資本充足率要求，以及詳細的披露自(zì)己的資産負債表。

2008年(nián)9月(yuè)21日，美聯儲正式批準高(gāo)盛和摩根斯坦利的改組。為(wèi)期75年(nián)的獨立投行史劃上(shàng)了句号。曆史是個(gè)輪回，全能(néng)銀(yín)行的時代又(yòu)來臨了，交易為(wèi)王的時代仍然沒有過去。高(gāo)盛，摩根斯坦利，和他們曾經的對手：摩根大通(tōng)，美國(guó)銀(yín)行，瑞銀(yín)，德意志(zhì)銀(yín)行，又(yòu)站在了同一(yī)起跑線上(shàng)。

後記

從(cóng)雛形初現開(kāi)始到(dào)今天，投資銀(yín)行家的身影已經跨越了三個(gè)世紀。從(cóng)某種意義上(shàng)說，現代企業(yè)的一(yī)切投融資活動背後都源自(zì)投資銀(yín)行的推動和設計：企業(yè)上(shàng)市(shì)融資，組建股份公司，企業(yè)分拆，并購，債務重組，企業(yè)證券的交易。美國(guó)企業(yè)史，從(cóng)某種意義上(shàng)說，也是一(yī)部投資銀(yín)行的發展史

從(cóng)出生(shēng)那天開(kāi)始，投資銀(yín)行一(yī)直沒有停止過變化的腳步。每一(yī)次變化，都是時代深刻的烙印。就(jiù)像鮑勃.迪倫在歌(gē)裡(lǐ)唱的：“時光(guāng)流轉，一(yī)切都已改變”。而未來可期。

來源：投行圈